撰文：imToken
「衍生品是 DeFi 的圣杯」，对于链上 perp 协议是 DeFi 下半场门票这一点，早在 2020 年市场就已取得了共识。
但现实是，过去 5 年无论是囿于性能还是成本，perp DEX 始终在「性能」与「去中心化」之间做着艰难的取舍，期间以 GMX 为代表的 AMM 模式虽然实现了无需许可的交易，但在交易速度、滑点和深度上难以与 CEX 匹敌。
直到 Hyperliquid 的出现，凭借其独特的链上订单簿架构，在完全自托管的区块链上达成了媲美 CEX 的流畅体验，近期通过的 HIP-3 提案，更是推倒了 Crypto 与 TradFi 的围墙，开启了在链上交易更多标的的无限可能。
本文也将带大家深入解构 Hyperliquid 的运作机制、收益来源，客观分析其潜在风险，并探讨它为 DeFi 衍生品赛道带来的革命性变量。
perp DEX 赛道的轮回杠杆是金融的核心原语，在成熟的金融市场中，衍生品交易无论从流动性、资金体量还是交易规模层面，都远超现货，毕竟通过保证金和杠杆机制，有限的资金能撬动更大的市场体量，满足对冲、投机、收益管理等多样需求。
Crypto 世界至少在 CEX 领域也印证了这条规律，早在 2020 年，CEX 以合约期货为代表的衍生品交易就开始取代现货交易，逐步成为主导市场。
Coinglass 数据显示，过去 24 小时，头部 CEX 合约期货日交易量均已经达到数百亿美元级别，Binance 更是突破 1300 亿美元。
来源：Coinglass
相比之下，链上 perp DEX 却是一条走了五年的漫漫长路，期间 dYdX 通过链上订单簿探索更接近中心化的体验，但在性能与去中心化的平衡上面临挑战，以 GMX 为代表的 AMM 模式虽实现了无需许可的交易，却在交易速度、滑点和深度上依旧与 CEX 相差甚远。
其实 2022 年 11 月上旬 FTX 的骤然崩溃，在一段时间内也刺激了 GMX、dYdX 等链上衍生品协议在交易量、新增用户数层面的数据激增，只是掣肘于市场环境、链上交易性能、交易深度、交易种类等综合交易体验，整个赛道很快便再度陷入沉寂。
实事求是地讲，一旦用户发现，在链上交易需承担同样的爆仓风险，却无法获得 CEX 级别的流动性与体验时，迁移的意愿自然归零。
所以问题的关键并不是「链上衍生品有没有需求」，而是始终缺乏一个既能提供 CEX 无法替代的价值，又能解决性能瓶颈的产品形态。
市场的缺口非常明确：DeFi 需要一个真正能跑出 CEX 级体验的 perp DEX 协议。
也正是在这样的背景下，Hyperliquid 的出现为整个赛道带来新的变量，少为人知的是，虽然 Hyperliquid 是今年才正式出圈并进入很多用户的视野，但他其实早在 2023 年就已推出，并在过去两年中持续迭代和积累。#p#分页标题#e#
Hyperliquid 是「链上 CEX」的终极形态么面对 perp DEX 赛道长期的「性能 vs. 去中心化」困局，Hyperliquid 的目标很直接——在链上直接复刻 CEX 的流畅体验。
为此，它选择了一条激进的路径，不依赖现有公链的性能约束，而是基于 Arbitrum Orbit 技术栈自建专属 L1 应用链，并将一个完全在链上运行的订单簿和匹配引擎搭载其上。
这意味着，从下单、撮合到结算，所有交易环节都在链上透明发生，同时又能达到毫秒级的处理速度，因此从架构上看，Hyperliquid 更像是 dYdX 的「完全链上版」，它不再依赖任何链下撮合，目标直指「链上 CEX」的终极形态。
这条激进路线的效果立竿见影。
从今年初开始，Hyperliquid 的日交易量就一路走高，一度达到 200 亿美元，截至 2025 年 9 月 25 日，累计总交易量也已超过 2.7 万亿美元，其收入规模甚至超多数二线 CEX，这充分说明链上衍生品并非缺乏需求，而是缺乏真正适配 DeFi 特性的产品形态。
来源：Hyperliquid
当然，如此强劲的增长，也迅速为其带来了生态引力，前不久 HyperLiquid 所掀起的 USDH 发行权竞标战，才会吸引 Circle、Paxos、Frax Finance 这样的重磅玩家公开角力（延伸阅读《从 HyperLiquid 的 USDH 成为香饽饽讲起：DeFi 稳定币的支点在哪里？》），便是最好的例证。
然而，仅仅复刻 CEX 的体验并非 Hyperliquid 的终点，近期通过的 HIP
